Contabilidad Cuántica: el beneficio se anota a mercado, pero el riesgo se descubre al vender

Para quienes vivimos una época en la que las empresas realmente quebraban, y quienes experimentamos de primera mano el colapso de Metallgesellschaft, existe una idea contable que puede parecer casi anticuada —hasta que el ciclo nos la recuerda de nuevo—: el beneficio no es lo que alguien dice que vale su activo al cierre del trimestre; es lo que queda después de haber cobrado el efectivo, pagado los costes y comprobar que todavía sobra dinero.

Las grandes compañías tecnológicas registraron más de 160.000 millones de dólares en "otros ingresos" en el último trimestre, más del doble de los aproximadamente 69.000 millones reportados en el trimestre anterior. Una parte sustancial provino de revalorizaciones al alza de participaciones en empresas vinculadas a la IA —OpenAI, Anthropic y SpaceX—, en lugar de ventas incrementales de servicios en la nube, publicidad, software o chips. Alphabet registró, según los informes, 97.900 millones y Amazon 53.400 millones en esa partida. Es contabilidad permitida y, por supuesto, perfectamente legal; pero eso no lo convierte automáticamente en beneficio económico recurrente.

Este no es un debate semántico. Cuando el mercado capitaliza el beneficio por acción sin separar rigurosamente el EBIT y el flujo de caja libre de las revalorizaciones financieras, asigna un múltiplo de negocio duradero a una ganancia cuya única condición de existencia es que el siguiente comprador acepte un precio aún mayor por la lata de sardinas cerrada, sin saber qué hay dentro. Es una sustitución silenciosa del principio de prudencia por el principio de que "la última ronda de financiación entre amigos y familiares traía una valoración atractiva". El coste de adquisición deja de ser un ancla incómoda, mientras que la valoración al cierre del trimestre se convierte, casi por arte de magia, en fuente de capacidad de beneficios, capacidad de reinversión, capacidad de financiación, capacidad de endeudamiento adicional contra ese activo, compensación ejecutiva y, en algunos casos, justificación para todavía más capex.

Pero una ganancia no realizada posee una asimetría que los mercados tienden a descubrir demasiado tarde: parece altamente líquida en una presentación de resultados y se vuelve extraordinariamente ilíquida cuando todo el mundo quiere monetizarla al mismo tiempo. Un precio de pantalla no es lo mismo que la profundidad de mercado. En los activos privados, ni siquiera hay pantalla: hay una ronda de financiación, un modelo, una valoración implícita y un pequeño grupo de inversores estratégicos que a menudo comparten el incentivo de que el próximo precio de referencia sea superior. En los activos cotizados, el 'mark-to-market' es diario; la liquidez, sin embargo, desaparece precisamente cuando más se necesita. La brecha entre el valor y el precio de salida no importa durante la euforia; importa el día en que el comprador marginal ya no está allí.

Y aquí es donde emerge la parte menos cómoda: la circularidad. Los 'hyperscalers' financian, o toman participaciones, en empresas de IA; esas empresas compran capacidad de computación, chips y servicios en la nube a sus propios patrocinadores; los contratos, el acceso al capital y las expectativas de demanda elevan la valoración de la participada; y esa revalorización vuelve a la cuenta de resultados del patrocinador como "otros ingresos". Esto no significa que cada dólar sea ficticio, ni que la IA no vaya a transformar industrias. Significa algo más simple y relevante: la calidad marginal del beneficio puede deteriorarse precisamente cuando el beneficio reportado parece más espectacular. El sistema empieza a premiar la misma expectativa varias veces: como ingresos por la nube, como ventas de hardware, como una mayor valoración en el mercado privado y como una ganancia contable para la empresa que financia al cliente.

Pero hablemos ahora de concentración. Un número reducido de empresas, en el mismo sector y el mismo país, con índices cada vez más dependientes de ellas, se financian entre sí, se compran infraestructura mutuamente y cotizan bajo una tesis común: crecimiento prolongado de la demanda de IA, monetización suficiente y un coste de capital permanentemente manejable. En una cartera genuinamente diversificada, los riesgos no deberían moverse todos según la misma variable oculta. Aquí, demasiados activos parecen depender del mismo supuesto: que las valoraciones de la IA seguirán subiendo y que el capital seguirá disponible para financiar la siguiente fase de capacidad. Si ese supuesto cambia, no habrá muchos lugares donde esconderse: la corrección podría afectar a beneficios, múltiplos, capex, crédito privado, proveedores de centros de datos, fabricantes de chips y, naturalmente, a los índices que han delegado una parte desproporcionada de sus retornos en el mismo puñado de nombres. Y, además, todo al mismo tiempo.

La siguiente derivada puede ser aún más incómoda. Estas ganancias de papel llegan mientras el ecosistema compromete enormes cantidades de capital físico —chips, centros de datos, electricidad y redes— cuya vida económica puede ser mucho más corta que el vencimiento financiero de las obligaciones contraídas. El beneficio contable se eleva hoy por el valor de la participación, mientras que la verdadera prueba se aplaza hasta mañana: si los flujos de caja del cliente final justificarán la infraestructura, la depreciación, el mantenimiento tecnológico, la competencia en precios y los costes de financiación. La contabilidad puede adelantar la satisfacción —y, como vemos, mucha—, pero no puede adelantar el efectivo.

El Hombre Prudente no necesita negar la IA, ni pretender que las grandes plataformas hayan dejado de ser negocios excepcionales. Simplemente debería resistirse a tratar una revalorización como un ingreso recurrente, algo que parece líquido en una hoja de cálculo como algo genuinamente líquido, y una cartera concentrada en el mismo país, el mismo ciclo de capital y la misma promesa de crecimiento como algo diversificado. Cuando las ganancias no realizadas se convierten en una parte significativa de la narrativa de beneficios, conviene volver a las métricas incómodas: beneficio operativo ajustado, flujo de caja libre tras capex, retorno incremental sobre el capital, exposición económica total y el precio real pagado por cada dólar de beneficio normalizado. Quizás no pase nada; quizás la próxima ronda de financiación eleve de nuevo todas las valoraciones. Pero si llega el momento de "enseñarme el dinero", las ganancias virtuales rara vez protegen al inversor que necesita vender.

 Los beneficios de las Big Tech reciben un impulso de 160.000 millones de dólares por ganancias en participaciones en otras empresas de IA - FT

 https://www.ft.com/content/a5a0081f-e998-4c80-b967-cc535cbc4933